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<h1>国海Franklin基金:2018年A股回报将超百分之六十</h1> <div class="from_info">http://www.sina.com.cn 二〇〇五年3月二二十14日

  □招商基金研究部总监 陈玉辉

  交银趋势基金经理 曹文俊

  本报讯(吴倩)临近岁末,A股市场上演了一出大涨千点之后暴跌20%的“过山车”行情,令投资者们开始担心A股市场是否已是“披着熊皮的牛”,明年还能否继续牛市行情。对此,在日前《广州日报》理财大讲堂携手国海富兰克林基金公司举办的《前瞻财富展望2008———国海富兰克林基金经理巡讲》活动中,投资专家指出,明年的市场会往好的方向走,但挑战比机会更多一点。

  2001年高盛经济学家吉姆·奥尼尔提出“金砖四国”概念,但导致全球经济过去“黄金十年”的主导力量是中国工业化的拉动。未来中国经济增长拉动作用主要将转向依靠国内需求的开发,内外需双重拉动效应弱化,投资的内生需求和增长潜力下降,中国正进入制造业黄金十年到后工业社会的转型阶段。周期性板块仍然会有周期性复苏机会,但主导市场的成长型板块会应经济内生增长方式要求而发生变化。

  过去的半年以来,市场最关心也是最困惑的问题,就是如何看待和理解日益分化的大小盘股票的估值水平。中小市值股票,估值水平从50倍PE奔向100倍PE,互联网模式大行其道;而大市值蓝筹股票,则从10倍PE压缩至5倍PE。最难以理解的是,这两种情形同时发生在同一个市场中。

  挑战比机会更多一点

  如何从依靠全球可贸易品市场实现资本积累和工业化阶段转平稳向产业资本过剩、人口红利结束的内部主导型经济是中国经济未来面临的主要矛盾,同时在这一过程中还要化解国内虚拟经济资产泡沫这一内部风险,削减全球主要发达国家在经济危机中以邻为壑式过度使用货币政策的潜在系统性风险。

  以自由现金流贴现模型为股票价值的分析框架,那么影响股票估值水平的因素主要有三个方面:第一,未来几年的企业盈利改善或恶化预期,从而影响未来企业的自由现金流状况;第二,对于长期成长空间的预期,体现在对永续增长率g的预期变化;第三,贴现因子,反映资金成本。

  对于目前投资者最为关注的明年A股市场的走势,国海富兰克林基金公司投资总监张惟闵认为,明年的市场仍然充满机会和挑战,不过,挑战比机会更多一点。明年的市场会往好的方向走,可以看到30%以上的回报率,但波动也会加剧。

  国内股票市场长期以来形成了对全市场指数的过度关注,而没有特别关注市场多年演化导致的严重结构分化已经成为未来投资的主要矛盾。今后不论估值还是行情都应该用分光镜观察市场,策略研究中不着要点的全市场指数趋势预测对投资的指导意义将越来越小。当前仅占全市场股票数量3%的大蓝筹个股(主要是金融和能源)平均估值不足10倍,但占全市场利润的70%左右,这应该是分光镜下市场的主体或躯干;占全市场股票市场97%的中小市值股票平均估值在30倍左右,是普通投资者眼中的市场。虽然两个市场的趋势性走势未来可能严重分化,但短期趋势仍然会交互影响,毕竟97%的人仍然感受到的是中小市值股票这一边的风雨。

  首先,我们看看盈利预期的变化对估值的影响。从过去半年的情况来看,无论是中小盘还是大盘蓝筹股,企业盈利改善的预期并不明显,这与宏观环境"上有顶、下有底"的运行状况相一致。中小市值行业中,仅传媒等个别行业存在盈利预期超预期情况;整体来看,中小盘和大盘蓝筹整体的盈利增速预期相近,且变化不大。因此,盈利预期变化应该不是构成大小盘估值差距拉大的主要原因。

  张惟闵认为,明年虽然会进一步出台紧缩政策,国际金融环境也可能不太好,但是国内的经济增长速度维持在10%以上基本没有问题,乐观预期本轮经济景气周期至少延续到2009年上半年。另外,资金在未来一年仍会很充裕。而A股估值目前已下跌到32倍左右,由于预期上市公司整体仍有30%—40%的年增长,因此30倍的估值也是可以得到支撑的。

  同时随着市场规模增长,市场中参与主体日益多元化和均衡,盈利模式多元化导致多、空利益的制衡机制开始产生。增量资金有限、存量资金相对市值有限、上市公司主导、多空对弈、绝对收益与相对收益操作模式对决等新矛盾需要市场参与者的思维方式和操作策略与时俱进。重视两端的资金偏好:股票越来越多,研究成本越来越高,市场资金主要趋于两极分化。稳健型和被动投资倾向于核心白马,风险型和绝对收益型倾向于中小成长。

  其次,我们观测长期成长空间对估值的影响。过去半年里,由于经济上行周期偏短,且力度有限,使得代表大盘蓝筹的传统周期性行业的成长性出现了天花板;而以互联网和移动互联为代表的新兴社会趋势一定程度上巅峰或者改造了传统商业模式,成为缺乏亮点的宏观数据中"结构性的亮点"。因为其亮点的稀缺性以及趋势的确定性,成为市场追捧的热点。在传统周期行业永续增长率预期下行的同时,移动互联等行业的成长空间预期被大幅提高,这是构成大小盘估值分化的一个重要因素。而至于新兴行业和传统行业的永续增长预期是否合理,成长空间是否与估值水平匹配则另当别论。从大小盘股票估值分化的严重情况来看,似乎这种预期存在被夸大的成分,一定程度上受投资者情绪的影响。

  而国海富兰克林潜力基金的基金经理朱国庆认为,考虑到预期增长较高,2008年估值下降的可能性比较小,可能会在30倍左右开始上升,但上升空间不大。

  黄金十年后各类资产市场上乱象丛生,长时间的扩张性商业周期使大部分人忘记了商业周期除了扩张期外还有收缩期。2006年以后入市的一代人没有经历持续一定时期的熊市,对价值底线缺少切身体会,缺少绝对估值理念和绝对收益经验。但非常态毕竟不可能成为常态。股市长期年回报率即是社会平均资本回报率(ROE),不可能长期持续超越此回报水平,这个长期回报率水平在国内外不同市场中大约处于年复合收益率10-12%区间。股市只是财富的分配机器,每个人都希望再分配中成为幸运者。但伴随着几亿中国股民和基民的充分入市,未来市场的短期波动即使不考虑交易成本和大股东信息优势漏失,也将仅是机构投资者之间的零和游戏。

  最后,贴现因子的影响整体是负面的。由于2013年利率市场化使得整体资金成本显著上升,无风险收益率是显著上行的,无论对大盘股还是小盘股的估值影响均是负面的。

  企业盈利仍有望超预期

  虽然短期对市场机会、交易性暴利看淡,但大规模的中周期机会是始终存在的。机构投资者的优势项目本应该是有点耐心的中长期投资,如周期股的高弹性是超跌和超涨一对矛盾的循环中产生。价量矛盾是经济内在平衡机制:挤干价格泡沫就是财富再分配,才可能为需求放量创造前提。

  上述是从基本面的角度来看待大小盘股票估值分化的成因。对于成长空间的预期变化是大小盘估值分化的主要原因,但为何估值分化能够演化到匪夷所思的地步呢?

  30倍的高估值获得支撑要靠企业盈利达到预期的高增长,而市场对明年A股市场不甚乐观的一大重要原因是对2008年上市公司业绩能否达到市场预期持谨慎态度。对此,朱国庆认为,2008年企业盈利的增长超预期并不是没有可能。

  2012年的市场正在进行的仍是去年下半年以来“调结构”趋势的延续,市场的走势可简单用两因素方法分析(P=EPS/R,价格变动方向由两个主动变量的一阶或二阶导数决定):盈利增速可能继续严重低于预期,但向下预期过度后市场由于资金机会成本下降反而开始出现估值提升导致的上涨。与2011年资金成本持续上升相反,预期2012年全年社会资金成本将趋于下降,从而有利于股票市场估值的提升。但2012年利润预测面临2011年利润兑现时基数下调和2012年增速预测的向下超调双重冲击。因此市场的反应过程可能是短期压制市场整体估值上升,下半年利率预期充分后支持估值上升,中周期稳定后利润预期上升。两个核心因素共同作用下,股票市场整体2012年表现为盈利预期下降并逐步触底、估值水平上升并导致社会资本逐步进入和风险偏好提高。但大小非减持、再融资、中长期资金入市等非基本面因素会成为导致市场短期波动的不平衡因素。

  我们认为除了基本面因素之外,利率市场化背景下投资者风险偏好的变化和金融衍生工具的助推作用是估值分化变得严重的重要因素。

  朱国庆指出,明年有几个因素导致企业盈利的增长超预期,例如税改。银行、零售、食品饮料等行业在2008年会因为税改导致利润增长很快,这一点虽然已被市场预期了,但市场难以预期的是,如果企业预料到明年的所得税率下降,是否会将今年的部分利润转移到明年所得税下降时再释放出来,这一点将成为影响企业利润增长超预期的因素之一。

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  利率市场化导致资金成本上行,股票市场整体的估值水平下行,但投资者的风险偏好不但没有下降,反而快速上升了。类似的情形也发生在债券市场,因潜在对标产品的收益率提高,投资者的资产配置更倾向于高风险高收益的标的,这也是去年下半年国债价格大跌而信用债相对坚挺的主要原因;股票市场亦如此,中规中矩的白马蓝筹被抛弃,而故事大、切合主题的中小盘股票受到热捧。

  此外,行业的整合导致溢价能力提升,消费的高速增长导致一部分消费行业增长超预期,还有奥运等外部因素都会导致2008年部分行业和个股盈利增长超预期。

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  此外,融资融券工具的应用也使得中小盘股票估值提升的高度超乎想象。去年下半年以来,中小盘龙头公司融资买入余额节节攀升,助推了中小盘股票的估值提升。

  选股比资产配置更重要

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  大小盘股票估值分化既有宏观经济转型的因素,也有利率市场化后投资者风险偏好变化和金融衍生工具推动的作用。当前阶段,投资者风险偏好是驱动估值分化的核心因素,一些外在因素可能令风险偏好出现转向,需密切关注。

  不过,尽管坚信明年股市向好,但张惟闵提醒投资者,明年投资选股比单纯的资产配置要重要。

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  “过去的两年内大家基本上不用选

股票,只要将资金放到股市中,购买任何一只股票都可以赚钱,买基金同样如此。但是,明年的情况是市场向上走,选对的股票会往上走,选错的股票就不会有收益。”张惟闵表示。

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