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沪深300ETF破茧 期现套利迎利器

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沪深300ETF破茧 期现套利迎利器

  刘田

  □ 上海证券交易所金融创新实验室

  □本报记者 黄淑慧

  “只要套利空间存在,各种策略都可以采用”

  2012年5月28日,沪市首只创新型跨市场ETF--华泰柏瑞沪深300(510300)成功上市交易。从上市首月运行情况看,该产品运行十分平稳、交易活跃,在流动性、定价效率方面已领衔境内ETF市场,并迅速成为融资融券业务的主力品种与首选的期现套利工具,充分体现了该产品高效“T+0”申赎机制及相应的成本优势,对提高股指期货市场的定价效率、完善资本市场结构和功能具有重要意义。

  历经五年筹备,资本市场万众瞩目的跨市场ETF——沪深300ETF“千呼万唤始出来”。华泰柏瑞基金(微博)、嘉实基金(微博)26日分别宣布,华泰柏瑞沪深300ETF和嘉实沪深300ETF已获证监会批复,将于近期发行。这两只ETF分别由沪深交易所联合两家基金公司开发推出,华泰柏瑞沪深300ETF将在上交所上市,嘉实沪深300ETF则将于深交所上市。

  [ 一位券商内部人士告诉记者,现在单纯的ETF套利机会已经非常少,参与人群也越来越少,可能全国做ETF套利的大户也就几十个 ]

  一、上市首月交易概况

  分别采用两种模式

  “我们是盼星星、盼月亮一样地把沪深300ETF盼出来了,不过产品设计和我们想象中的还有一定差距。”专注于ETF套利投资的江苏中盛伟业资产管理有限公司董事长黄素兵告诉第一财经日报(微博)《财商》记者,虽然产品有一定弊端,但还是会参与其中的投资。

  上市首月,华泰柏瑞沪深300ETF产品运行十分平稳,交易活跃。在成交金额方面,华泰柏瑞沪深300ETF上市首月日均成交金额为6.77亿元(与沪深300成分股总成交金额比为1.5%),为嘉实沪深300ETF 的2.4倍,为上证50ETF 的1.8倍,成为日均成交额最高的ETF产品。

  根据产品资料,两只沪深300ETF设计的主要差异在于是采用“部分现金替代”还是“实物申赎”模式,华泰柏瑞选择了前者,而嘉实则最终选择了后者。

  首批跨市场ETF——嘉实沪深300ETF和华泰柏瑞沪深300ETF近日正式发售。不同于单市场ETF,沪深300ETF 申购赎回涉及在沪深两个交易所挂牌交易的股票,由于深沪两市的证券交易及登记结算系统没有联合运作机制,所以沪深300ETF也是“千呼万唤始出来”。

  在换手率方面,上市首月日均换手率达1.66%,超过另一支跨市场ETF一倍以上。上市前两周,投资者参与二级市场交易非常踊跃,上市首日换手率更是达10%以上,近两周来则稳定在2%左右。

  由于沪深两市的交易及登记结算系统没有联合运作机制,给跨市场ETF的产品设计及创新带来挑战。在沪深300ETF开发过程中,两家基金公司几易其稿,最终确定了目前的模式。具体而言,华泰柏瑞沪深300ETF采用“沪市实物申赎+深市现金替代”的方式,即对约占指数权重75%的沪市股票采用实物申赎,对约占指数权重25%的深市股票由基金公司即时替投资者进行实时代买入。在此基础上,这只ETF可基本保持原有单市场ETF“T+0”的特点,即T日买入的股票T日可以即时用于申购,T日申购的ETF可T日即时实时卖出;同样,T日买入的ETF在T日可以即时赎回,T日赎回得到的股票可T日实时卖出。除了T日申购且T日未卖出的ETF份额,须等T+1日清算交收完成后T+2日方可卖出和赎回之外,其余均与单市场ETF一致。嘉实沪深300ETF则采用场外实物申赎的模式,在沪深两个交易所上市的组合证券都采用实物申赎ETF份额,申赎指令T+1日确认,申购份额及赎回所得证券T+2日可用。不过,借助于融资融券机制,在考虑相关成本的前提下,嘉实沪深300ETF也可以实现一、二级市场的瞬时套利和期现市场间的套利。

  并非完美方案

  从持有结构来看,机构投资者持有占比约为83.6%(按交易日平均计算),机构投资者已经成为投资华泰柏瑞沪深300ETF的主要力量。从首月持有占比走势来看,社保与保险机构持有比重稳步提升,而券商资产管理持有比例有所下降。

  期现套利门槛降低

  “目前的产品只是一个临时的解决性方案,并不是真正的解决方案。”北京色诺芬数据服务公司创始人熊鹏在接受本报采访时表示,ETF之所以在全球流行主要是因为一、二级市场存在套利机会,目前两只沪深300ETF都没有达到这一基本要义。

  从各类投资者参与交易情况来看,机构投资者日均交易额占比为55.3%,超大户(日均持有沪市市值超过1000万元)占比约为6.7%,华泰柏瑞沪深300ETF机构投资者交易额占比远高于上证50ETF的34.7%与上证180ETF的36%。在机构投资者中,券商自营和一般机构交易相对比较活跃,两者交易额占到全部交易额的41%以上。可见,从持有结构、交易情况来看,华泰柏瑞沪深300ETF已成为机构投资者进行价值投资、长期投资与股指期货对冲的重要工具。

  由于沪深300ETF与股指期货标的直接对应,因此其上市对于期现套利者而言,将是一大利好。国金证券衍生品研究小组范向鹏指出,沪深300ETF填补了股指期货投资配套工具的重要空白,套利者有望轻松实现日内套利交易,对于股指期货套利投资者队伍的扩大、套利效率的提升将起到重要作用。

  根据现在产品方案,华泰柏瑞沪深300ETF沿用了单市场ETF“T+0”的交易模式,但是ETF在申购赎回中将沪深300指数中占比25%的深市成份股全部进行了现金替代。嘉实沪深300ETF在申购赎回中全部采用实物,但只能“T+2”交收,申赎指令T+1日确认,申购份额及赎回所得证券T+2日才可用。

  表1 沪深主要ETF交易情况(2012.5.28-2012.6.27)

  据介绍,此前套利投资者的“现货”选择一般是:资金量较小的投资者将上证180ETF和深100ETF按照3:1的比例或者上证50ETF、上证180ETF和深100ETF按照3:2:4的比例进行组合以模拟现货;资金量较大的投资则直接用一篮子股票作为现货,但这对交易系统提出了较高的要求。沪深300ETF问世后,将成为股指期货合约的最理想现货,期现套利过程中的不确定性将因此减小。

  “如果是25%的现金替代,现有的很多交易模型都要修改。”熊鹏指出,虽然之前市场的ETF也难免出现“现金替代”的情况,但传统来说现金替代的比例不会超过10%,如果是达到25%的话,可能会对一、二级市场套利带来一定影响。

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  更值得注意的是,期现套利的参与门槛也将得以降低。以华泰柏瑞沪深300ETF为例,其最小申购赎回单位为90万份,正好与3张股指期货合约对应,利于简单交易,并且资金要求大为减小。

  如果采用嘉实的沪深300ETF,“T+2”交易模式也会对套利资金带来很大影响。从这种角度来说,两只产品各有一定缺陷。

  数据来源:WIND资讯。

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  虽然两只产品都有一定弊端,但并没有影响一些套利者的热情。

  图1 华泰柏瑞沪深300ETF上市首月的交易情况

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  黄素兵此前一直专注于ETF延时套利投资,主要投资标的是上证50ETF和深100ETF。“这两只ETF的流动性都不是非常好,我们有时候几千万的资金,不能瞬间卖掉。”黄素兵告诉记者,之后将专注于做沪深300ETF,预计沪深300ETF盘子会更大、流动性更好,套利冲击成本会更小。

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  针对沪深300ETF,黄素兵的策略仍将专注于延时套利。“目前来看,突发事件套利和瞬时套利由于参与人数太多,利润空间已经很少。”黄素兵指出,只有延时套利永远有空间,主要是基于模型判断大盘一个小时或者半个小时趋势,然后进行ETF套利,买入后可能一个小时或两个小时就卖出了。

  数据来源:上海证券交易所金融创新实验室。

  上海申毅投资咨询公司董事长申毅也对记者表示,将会参与沪深300ETF的投资,具体策略上和其他ETF产品并无太大差别。“只要套利空间存在,各种策略都可以采用。”

  二、上市首月流动性分析

  不过,一位券商内部人士告诉记者,现在单纯的ETF套利机会已经非常少,参与人群也越来越少,可能全国做ETF套利的大户也就几十个。

  国际上通常用价格冲击成本来衡量股市的流动性。价格冲击成本也可称为流动性成本,是指一定数量的委托(订单)迅速成交时对价格的影响,因此是一个包含即时性和合理价格两方面要素的指标。衡量流动性的指标还有流动性指数、买卖价差、有效价差等,这些指标的具体计算方法详见上海证券交易所创新实验室每年发布的《市场质量报告》。

  此前曾专注于ETF 投资的上海博宏数君CEO刘宏也对本报表示,目前关注ETF比较少,也并没有关注沪深300ETF。

  从价格冲击成本来看,华泰柏瑞沪深300ETF(510300)平均仅为2.7个基点(1基点=万分之一),低于上证50ETF,成为境内流动性最好的ETF产品,仅为50成份股的34%(50成份股价格冲击成本平均为8个基点),在流动性上与境外成熟市场规模最大的ETF产品或股票基本接近。

  对冲股指期货现成的现货组合

  从流动性指数(价格变化1%幅度情况下所需的交易金额)来看,上市首月平均已达到4742万元,超过上证180ETF、上证50ETF,成为市场上流动性最好产品之一。

  沪深300ETF的推出更重要的意义是为股指期货对冲提供了现成的现货组合。

  从五档(十档)订单深度来看,五档深度平均为4431万元,十档深度为7623万元,均处于前列。

  在沪深300ETF没有推出之前,股指期货套利的现货构造方法有两种:一种是直接按照沪深300指数中各样本股的权重买入股票来构造现货,这种方法成本较高;第二种是借助上证180ETF、深100ETF,按照一定的比例进行配比,不同投资者的配比略有不同。

  从买卖价差来看,华泰柏瑞沪深300ETF上市首月的平均相对买卖价差为4.4基点,低于上证50ETF,远低于上证180ETF。而平均绝对买卖价差为0.0011元,与流动性好的50ETF、180ETF的0.0010元并无明显差异。

  “如果和股指期货对冲,现货组合力求跟踪误差小。”湘财期货首席经济学家刘仲元对本报表示,沪深300ETF的跟踪误差肯定比配用上证180和深100的小。“沪深300ETF推出后,应该会成为股指期货对冲的现货组合首选,肯定会得到投资者的响应。”

  从绝对(相对)有效价差来看,华泰柏瑞沪深300ETF上市首月以来的平均绝对(相对)有效价差为0.0024分(9.3个基点),仅为ETF整体情况的25%(15%),50成份股的7.5%(36%)。

  被称为“ETF套利第一人”的深圳礼一投资董事长林伟健也告诉记者,将会参与沪深300ETF的交易。“大的策略是将沪深300ETF作为现货组合,和股指期货进行对冲。”

  可见,华泰柏瑞沪深300ETF已然成为境内流动性最好的ETF产品,其流动性也远好于任何一只大盘蓝筹股,与境外成熟市场规模最大的ETF产品或股票基本接近,良好的流动性极大降低了投资者的交易成本,尤其降低了机构投资者大额投资蓝筹股的成本。

  不过,也有部分投资者仍持观望态度。富晶资产管理中心执行合伙人王林告诉记者,目前已上市ETF的流动性差异很大,上证50、深100流动性还可以,大部分ETF的流动性还是不好,沪深300ETF是不是会有很好的流动性仍需要观察。“这的确是很大创新,解决跨市场交易问题,为投资者提供了便利,但是如何利用做好,一下子还看不清楚。我们针对沪深300ETF会有新的策略,还需要再摸索。”

  图2 上市首月沪市各类产品价格冲击指数(2012.5.28-2012.6.27)

  上海励石投资管理有限公司董事总经理肖世明也表示,将先观察一下这些基金的表现再做判断。“从以往经验看,一些指数基金的设计规划方案还不错,但在实际应用中其覆盖度、跟踪误差等却并不理想。两只基金的交易机制和申赎模式也有差别,待正式上市运行一段时间后,结合自身情况择优选择。”

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  华泰柏瑞产品更受欢迎?

  数据来源:上海证券交易所金融创新实验室。

  据记者了解,准备参与沪深300ETF的机构投资者目前更倾向于投资华泰柏瑞的产品。

  图3 上市首月沪市各类产品流动性指数(2012.5.28-2012.6.27)

  “对于散户来说,买哪个都一样。”熊鹏表示,对于机构来说,如果是做一、二级市场套利,肯定华泰柏瑞的产品好;如果是做资产配置,减少跟踪误差的话,肯定嘉实的产品更好。

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  黄素兵和林伟健都表示,更倾向于投资华泰柏瑞的产品,主要是考虑“T+0”的模式,套利更为方便。

  数据来源:上海证券交易所金融创新实验室。

  刘仲元也指出,华泰柏瑞允许当日进行多次交易,比较合理。嘉实的设计模式离交易者有点远,“T+2”交易并不方便,可能会导致未来成交不活跃。

  图4 上市首月沪市各类产品订单深度(2012.5.28-2012.6.27)

  不过采用华泰柏瑞产品套利成本可能更高。“华泰柏瑞申购赎回有25%的现金替代。”黄素兵指出,华泰柏瑞基金(微博)接到投资者申赎指令后,代为买卖深交所股票,这个佣金可能会高于公司自己交易股票。

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  此外,由于当日结算,华泰柏瑞沪深300ETF当日交易的结算价格无法实时确定,申赎成本难以提前精确估计。嘉实沪深300ETF的T+2交易机制,实物申赎的交易成本是确定的。

  数据来源:上海证券交易所金融创新实验室。

  “我宁可做嘉实的T+2产品。”申毅表示,华泰柏瑞产品无法确定交割价格,交易机制并不是特别清楚。“虽然现在很多人倾向于华泰柏瑞的产品,我们只会小规模试验一下,看具体情况再决定。”

  图5 上市首月沪市市场买卖价差、有效价差概况

  申毅指出,如果资金量足够大,不需要快速流转的话,嘉实T+2模式可以滚动操作进行套利,毕竟好处是能够准确估算成本,更为方便。

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  也有投资者提出,嘉实沪深300ETF未来可以借助融券变相实现“T+0”交易。如果沪深300ETF纳入两融标的后,当T日沪深300ETF出现溢价时,投资者可交纳保证金,向券商通过融券融入300ETF并卖出获取溢价收益,同时以合理价格买入组合证券并申购沪深300ETF,T+2日将所申购的沪深300ETF偿还融券,此时套利收益为买卖300ETF差价扣去各项交易成本后的余额。

  数据来源:上海证券交易所金融创新实验室。

  在沪深300所有成份股都可以融券且券商有相关券种时,当T日沪深300ETF折价时,投资者可通过融入组合证券并卖出,同时买入ETF来锁定一、二级市场价差。

  三、上市首月定价效率分析

  “融资融券现在阳光私募基金并不能参与。”黄素兵指出,即使可以参与,融资融券并不是非常方便,一是融券很可能没有这个证券可以融,另外卖的时候不允许低于现价,可能没法成交。

  我们从折溢价率、跟踪偏离度、跟踪误差与日内超额波动率几个方面对华泰柏瑞沪深300ETF上市首月的定价效率进行评估。

  熊鹏还指出,融资融券还会为套利者增加很多额外成本,可能会冲击套利收益,甚至赚不到钱。

  从折溢价率来看,统计数据显示自上市以来,华泰柏瑞沪深300ETF的平均折溢价水平为-0.13%,相比50ETF等单一市场品种折溢价要高一些,但是比另一只跨市场ETF(平均约为-0.23%)要小,二级市场整体折价水平比嘉实沪深300ETF低15个基差左右。在上述统计期间内,华泰柏瑞沪深300ETF的折溢价水平呈现逐渐缩小并趋稳的走势,并已接近目前市场已运作成熟的单市场ETF的折溢价水平。随着华泰柏瑞沪深300ETF的“T+0”申赎机制被广大投资者认可,其定价效率会逐步向50ETF与180ETF接近。

  “融资融券其实只有两天的成本而已。”申毅认为,这个成本并不是太大的问题,关键看套利空间有多大。

  图6 华泰柏瑞沪深300ETF上市首月的折溢价趋势

  (本报记者何安对本文亦有贡献)

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  数据来源:上海证券交易所金融创新实验室。

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  表2 沪深主要ETF的折溢价水平情况(2012.5.28-2012.6.27)

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  • 聚焦跨市场ETF

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  数据来源:上海证券交易所金融创新实验室。

  从跟踪偏离度与跟踪误差来看,上市首月,华泰柏瑞沪深300ETF精确地跟踪了沪深300指数走势,其日均净值跟踪偏离度为0.048%,跟踪误差为0.05%,一个月的总的跟踪误差为0.181%。与境内ETF产品(上证50ETF等)相比,其跟踪误差比任一单一市场运作的跟踪误差都小,比另一跨市场沪深300ETF也稍好些,与美国ETF市场相比,优势显著(2011年美国ETF跟踪误差的平均水平为0.54%)。

  表3 主要ETF的日均跟踪偏离度和跟踪误差(2012.5.28-2012.6.27)

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  数据来源:Wind,上海证券交易所数据仓库。

  从日内超额波动率来看,华泰柏瑞沪深300ETF二级市场5分钟日内波动率、日内超额波动率分别为14.5、5.9个基点,远低于上证50ETF、上证180ETF等。此外,也可以看出ETF产品的日内波动率和日内超额波动率均明显低于个股日内波动,这是由于指数类ETF跟踪标的物(指数)本身具有良好的稳定性、不易操纵性、以及ETF申赎套利机制共同决定的。

  图7 华泰柏瑞沪深300ETF上市首月日内波动分析

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  数据来源:上海证券交易所金融创新实验室。

  注:超额波动率等于日间波动率和日内波动率的差额,计算方法详见上海证券交易所创新实验室每年《市场质量报告》。

  四、深市股票代买卖委托执行质量分析

  华泰柏瑞沪深300ETF对指数涉及的深市成分股采取现金替代模式,由基金公司依据“时间优先,实时申报”的原则代客户买卖股票。基金上市首月,华泰柏瑞运作的深圳股票代买卖系统运转良好,执行质量高。从下表数据可以看出,深圳市场股票代买卖的交易通常能在4秒内完成,即使是在5月28日发生大额申赎的情况下,99%的代买卖也能在5秒内完成(见表4),从而有效地保证了申赎成本的确定和效率。这些指标完全符合华泰柏瑞的代买卖系统预定的3-5秒时间标准。

  表4 华泰柏瑞的深市股票代买卖系统的时间效率(2012.5.28-2012.6.27)

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  数据来源:上海证券交易所金融创新实验室。

  由于华泰柏瑞是跨市场进行操作,在沪市每发生一笔申购/赎回,就需要深市股票代买卖系统(定时进行申购/赎回查询,轮询时间不超过1秒)自动进行深市股票的买卖,其执行成交价格与申购赎回瞬间的股票价格(也称到达价格)会稍有不同。从上市首月华泰柏瑞深市股票代买卖系统的执行成交价格分布情况看,其实际成交价格与订单到达价格最大偏离不超过千分之一,在0.25%。之内的交易数量占比为43.37%,价格变动在0.5%。之内的交易数量占比为75.90%。可见华泰柏瑞的深市股票代买卖系统的执行效率很高,成交成本控制十分有效。

  表5 华泰柏瑞的深市股票代买卖系统的执行成交价格分布

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